4月8日央行宣布禁止“手工补息”。过去手工补息在银行业普遍存在，且通过隐藏的“抽屉协议”，并且结合“协定存款”、“类协定存款”等载体，为企业与非银机构等客户提供灵活且高息的存款选择。对于理财而言，现金及存款是2023年增幅最显著的分项，且根据我们测算，截至5月17日理财共计持有近7.61万亿元存款类资产。在行业系统性调整之下，银行逆监管补息的可能性或不大，目前理财行业面临的风险，或非银行能否补息，而是净值风险如何暴露以及如何化解。

　　由于本轮手工补息禁止的起点出现在4月初期，在结息规则的保护下，大部分的理财存款持仓尚未出现会计口径下实质性的亏损，这也使得存款占比较高的现管类产品7日年化中枢，仅呈渐进走低的态势，并未经历断崖式下降。目前来看，高存款比现管产品与货基同期走势相似，或表明禁止手工补息仅为理财产品业绩下降的部分原因，当前的业绩表现可能更多受市场环境的影响。

　　二季度以来，理财规模保持高速扩容。4月至今理财规模累计增2.7万亿元，几乎占全部存量规模的10%。究其背后原因，一方面是季末后次月资金回流理财，规模实现快速回升；另一方面则是银行存款收益率的不断下调，在比价效应的作用下理财产品相对性价比凸显，居民资金或更倾向于流向理财。不过若拆分产品结构，与整体情况相背离，现管类产品规模在4月中出现缩减，或表明此次调整所带来的影响已有所显现。

　　禁止手工补息虽然为理财资产端带来了不小的挑战，但随着高息存款的终止，部分企业资金也会在银行端的引导下，转而成为理财新的负债规模。2024年以来，银行理财降成本逐渐从预期走向现实。2024年资产收益能否匹配隐含成本，成为了摆在理财行业面前的难题，4月中旬以来理财新发业绩基准进一步下调。短期而言，做好投资者预期管理工作，仍然是理财行业的工作重心。

　　风险提示：银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。

　　4月以来，银行负债压力问题逐渐被市场关注。伴随着4月银行体系在银行间市场净融出规模中枢由4万亿元大幅下滑至3万亿元水平，叠加单月银行存款规模锐减3.92万亿元，“银行缺钱”的问题被反复提及。除了4月的常规性出表外，市场将目光聚焦至禁止手工补息的问题上。

　　4月8日央行通过自律定价机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，并且提及“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。”

　　手工补息原本是银行对业务操作失误进行的勘误环节，即银行在存款计付利息过程中因特殊性、差异性计息需求，且在系统无法自动完成结息的前提下，可以采用专用补充计息交易进行手工计息处理。不过，随着揽储压力增加，手工补息逐渐成为了网点绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的重要工具。在手工补息的加持下，客户获得的存款利率得以授权上限。

　　与禁止手工补息同期而来的，是“一揽子”银行存款隐性降息举措。4月初以来，除了手工补息产品被禁止额外贴息外，部分大型股份行先后下架了中长期大额存单产品。5月中旬，多家银行下架智能通知存款，以舒缓自身的负债压力。整体来看，近两个月期间，银行业小步快跑，进入了一个集中降成本的阶段。

　　银行业实施隐性存款降息的必要性，来自于显性存款降息的失效。2023年间，大行分别在6月、9月、12月三次宣布下调存款利率，中小行也多在2024年4月底前完成补降。以国有大行为参考，截至第三轮降息结束，三个月、六个月、一年期、两年期、三年期、五年期定存挂牌利率分别1.15%、1.35%、1.46%、1.65%、1.95%、2.0%，分别较2023年初减少10bp、10bp、20bp、50bp、65bp、65bp。

　　对比上市银行2022年及2023年的年报数据，尽管存款利率边际下调力度较大，但大中型银行的计息负债成本率、存款平均成本率不降反而升，其中国有行及股份行的存款平均成本率各上行5bp至1.82%、2.09%。成本的上升不断加剧着银行净息差的压力，在这一过程当中，“对公化”及“定期化”是主要影响因素之一。然而，银行端被压缩至极的净息差，反而成为了倒逼机构清理不规范负债的重要推力。

　　手工补息在银行业普遍存在，与更加注重营收与利润的中小行不同，规模考核压力更重的国股大行往往是手工补息产品的集中地，尤其对公业务能力偏弱的网点，对于补息的依赖度可能普遍较强。执行方式方面，手工补息往往通过隐藏的“抽屉协议”，并且结合“协定存款”、“类协定存款”等载体，为客户提供灵活且高息的存款选择；面向客群方面，手工补息的目标客户主要还是企业与非银机构。

　　手工补息的“蓬勃发展”，也体现在了硬币的另一面。2023年以来银行理财的存款占比大增，在官方口径的理财年报中，现金及存款是2023年增幅最显著的分项，其在资产配置中的占比由2022年末的18%快速增长至2023年末的27%，单年提升9pct。此外，根据普益标准最新披露数据显示，2024年一季度末货币市场类资产占比为40%，同比增6pct，其中现金及银行存款比重为64%，进而可推算出存款仍占总资产的26%。假设这一比例自一季度末以来保持不变，结合最新规模数据，截至5月17日理财共计持有近7.61万亿元存款类资产。

　　这其中的部分存款规模，或是借道保险，通过拉长期限以提升存款利率的上限水平。以2023年一季度末银行间协议存款报价为例，3-5年AAA级银行的协议存款报价 可达到3.0%-4.0%的水平，显著高于同业存款2.7%的上限水平。而在锁定上限之余，银行也可通过补充协议，赋予机构如类似“提前支取利息不变”的额外权利，帮助机构在实现高收益率之余，保留了资金的灵活性。此外，为了提升客户的投资体验，银行可能还会在合约当中参考活期存款的结息形式，在每个季末月的20日进行区间结息操作。

　　行业系统性调整之下，银行逆监管补息的可能性或不大，目前理财行业面临的风险，或非银行能否补息，而是净值风险如何暴露以及如何化解。

　　对于理财而言，存款通常采用摊余法或类摊余法进行计价，补息的缺失大概率会造成产品净值的波动。由于本轮手工补息禁止的起点出现在4月初期，在结息规则的保护下，大部分的理财存款持仓尚未出现会计口径下实质性的亏损，这也使得存款占比较高的现管类产品7日年化中枢，仅呈渐进走低的态势，并未经历断崖式下降。若我们以全部现管类产品、24Q1存款占比超40%的理财产品为参考，二者的7日年化收益率中枢，分别由4月初的2.22%、2.17%下降至5月中旬的1.92%、1.94%。与同期货基进行比较，4月以来货币基金的7日年化收益率也由月初的1.90%降至1.59%，或表明禁止手工补息仅为理财产品业绩下降的部分原因，当前的业绩表现可能更多受市场环境的影响。

　　不过，目前市场上也存在部分提前终止存款合约，转而进行再投资的产品案例，从其净值变化的形态上来看，补息的缺失可能会带来净值曲线的直线下滑，进而影响居民端的情绪。

　　从当前整体规模及净值表现来看，上述情况或多为个例，目前理财产品整体的收益率表现尚且相对稳定，除尚未调整净值的因素外，背后可能还存在两个潜在支撑：

　　一方面计息时长偏短或有助于缓和补息缺失带来的净值影响。由于市场上多数机构签署的或是季度结息合约，假设理财等非银机构在5-6月期间陆续主动结束合约退出，受到影响的计息时长大约在2-3月左右，假设存款仓位为40%（对应现管类产品68%分位数水平），存款季度收益年化降幅在1.0%-1.5%，对应的净值回撤水平大约为0.07%-0.15%。

　　另一方面，二季度以来理财规模大幅增长或同样能缓解净值的压力。补息暂停节点与理财规模大幅回升起点相重合，该区间内新进入的资金，能够在一定程度上摊薄补息禁止所带来的产品收益的缺口，进而对产品净值曲线起到平滑作用。

　　整体来看，4-5月期间理财代表性产品净值在4月初并未出现明显回撤，仅部分产品在4月末最后一周小幅下跌，其中偏债混合类和短债类产品净值均小幅回撤0.02%，不过这背后或更多是央行喊话长期利率偏低，债市自发调整所引发的大幅回调，后续随着长端收益率企稳，5月以来理财产品整体净值也由跌转涨，（截至17日）偏债混合类以及短债类产品净值分别实现0.19%、0.13%的区间增速。

　　二季度以来，理财规模保持高速扩容。在3月末理财资金回表程度低于历史均值的背景下，4月理财实现2.22万亿的规模增量，高于2022-2023年同期水平（分别为1.55、1.16万亿元）。进入5月，理财规模继续保持较高增速，截至17日存续规模累计增4865亿元至29.73万亿元，高于历年5月全月增量（2020-2023年全月变化分别为0.07、-0.21、0.03、0.34万亿元），不断刷新年内高点。整体来看，4月至今理财规模累计增2.7万亿元，几乎占全部存量规模的10%。究其背后原因，一方面是季末后次月资金回流理财，规模实现快速回升；另一方面则是银行存款收益率的不断下调，在比价效应的作用下理财产品相对性价比凸显，居民资金或更倾向于流向理财。

　　拆分产品类别，从投资方向来看，较优的业绩表现或推动固收+类产品快速扩容。4月以来（截至5月17日）不可投股票固收+和可投股票固收+产品平均7日年化收益率均为3.5%（3月分别为2.6%、2.8%），在业绩的加持下，这部分产品规模实现快速增长，其中不可投股票固收+累计增8959亿元，可投股票固收+同样较3月末增5816亿元。

　　从运作模式来看，日开型和最小持有期型产品贡献主要增量。我们在《新增理财业绩基准降至2.9%一线》中提到，一季度以来最小持有期型产品收益表现亮眼，在跨季中实现逆势增长。4月以来该类产品继续发力，截至5月17日累计增9421亿元至5.8万亿元，成为规模排名第二的产品类型。

　　与此同时，日开型产品规模在4月如期回暖，环比增1.2万亿元，高于历史季初月（剔除1月）均值的0.9万亿元。不过值得注意的是，5月以来日开型中非现管类产品成为其扩容主力。具体拆分来看，非现管类产品仅占全部日开型产品规模的四分之一，而自5月以来这部分产品却贡献近78%的规模增量，较4月末增1570亿元至2.9万亿元（全部日开型产品增幅为2047亿元），而比重更大的现管类产品规模增幅却相对较弱，而这或许指向禁止“手工补息”的影响。

　　进一步观察配置存款比例较高的现管类产品，此次调整所带来的影响或有所显现。从规模变化的角度，整体上现管类产品虽维持扩容态势，但逐周来看，其规模则在先增后减。跨季后首周随着银行表内资金流出至理财，该类产品规模快速回升，较月末增9254亿元；其后三周产品规模增幅逐步收窄直至缩减，周环比依次为214、-590、-946亿元。通常月末最后一周（4月22-26日）理财资金可能转换成银行存款，重新回流至银行，现管类产品由于其较优的流动性，回调幅度相对较大。而在月中两周（4月8-19日）其余类型产品基本维持正增，现管类产品规模变动却与之背离，且在该时间段，债市收益率整体较为稳定，10年和30年收益率分别持稳于2.30%及2.47%附近，1年期AAA存单同样呈现波动下行的态势。 此时现管类产品规模的波动或更多受到存款估值变动的影响。

　　往后看，对于理财行业而言，禁止手工补息虽然为其资产端带来了不小的挑战，企业存款的转移也为其负债端提供新的机遇。手工补息产品，其中有一部分资金来源于企业自由资金的投资需求，随着高息存款的终止，部分企业资金也会在银行端的引导下，转而成为理财新的负债规模。

　　2024年以来，银行理财降成本逐渐从预期走向现实。2024年1-2月期间，尽管债市行情整体表现较强，但在各期限利率中枢整体下移，信用利差大幅压缩的背景下，未来资产收益能否匹配隐含成本，成为了摆在理财行业面前的难题。3月期间，随着债市下行动能明显减弱，长久期产品的滚动1个月年化收益率与其业绩基准下限出现倒挂显现象，一季度增量规模的成本集中在[2.5%，3.0%) 区间，2.9%成为新的业绩界限。4月起存款隐性降息频繁推进，进一步将收益-成本压力拓展至短期理财产品端，从4月中旬至5月中旬新入资金的边际成本来看，在此期间新增理财加权平均业绩基准为2.65%，[2.0%，2.5%) 的区间占比明显提升。短期而言，做好投资者预期管理工作，仍然是理财行业的工作重心。

　　其次，在存款低利率时代，银行理财成为了居民储蓄到债券投资的重要通道。随着银行端不断限制3-5年期限大额存单、存款产品的发行供给，债券或是承接大众中长期投资需求的有效工具，主流媒体也多次在文章当中提及鼓励“居民买债”的问题。然而现阶段，债券零售业务仅可在银行柜台市场操作，而银行理财产品则成为了居民端更加便捷的配债渠道。

　　因此，即便补息暂停可能会使得理财产品净值在短期内出现波动，但是从中长期维度来看，以理财为代表的货币及类货币型产品，仍有较强的规模增长空间。从理财端的配置选择看，一部分的增量资金或通过同业存款及配置存单的形式回流至银行负债，不过为了实现“存款+”的业绩需求，大部分的资金可能还是会通过投资信用债的形式注入实体经济。此外，在存款流出的背景下，“银行缺钱，非银有钱”的格局或逐步塑形，银行理财也将在资金市场中承担更多的资金融出任务，非银机构的杠杆套利属性可能会系统性减弱。

　　4月末受债市调整影响，理财风险指标在月末均出现反弹。4月23日央行表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，长端利率开始自发性调整，10年和30年国债最高触及2.4%、2.6%。

　　破净率方面，4月以来全部理财产品破净率呈“下上下”的走势，4月中下旬该指标降至2.2%的月内低点，月末快速增至3.0%，不过进入5月破净率快速降至低位，（截至17日）为1.6%。拆分各类机构来看，与整体走势基本相同，各机构破净率均在5月企稳，国有行、合资行、城农商行以及股份行理财子破净率分别为2.8%、1.8%、1.5%、1.1%。

　　理财业绩不达标率与之类似，4月末由前一周的17.7%骤升至18.7%，5月以来（截至5月17日）再度回落至18.4%。各机构也基本回落至调整前水平，合资行、国有行、城农商行以及股份行理财子业绩不达标率分别为43.6%、25.9%、15.7%、13.3%。

　　由于破净率和业绩不达标率会受到产品过往业绩的扰动，我们观察理财产品的区间负收益率指标。随着产品净值转增，截止5月17日滚动近1周理财产品业绩负收益率由4月末的17.0%区间高点，降至1.3%；拉长期限来看，近3月负收益率尚未受到4月末小幅回撤的影响，仍然处于下降区间，较4月末降0.4pct至0.4%。

　　综上，从理财整体的风险指标表现来看，此次扰动尚未扩散至负债端。一方面或由于受产品端限制，理财配置偏向短端且着重配置信用类品种，对于长端利率债持仓比重相对较小，因此这部分资产回调并未大面积引发产品回撤；另一方面在2022年赎回潮后，理财也做出相对充分的准备，流动性资产占比较高，因此风险指标虽在月末有所增长，但随着央行释放流动性，长端利率在5月初企稳，破净率、负收益率等指标快速回至低位。

　　因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。

　　4月以来理财新发端持续发力，4月以来（截至5月17日）新发产品共计3807只，其中已公布募集规模产品2468只，根据63.0%的公布率，我们推算预估募集规模为1.1万亿元。平均来看，4月单只产品募集规模为2.91亿元，高于3月的2.49亿元。

　　从投资方向来看，产品结构未出现明显调整，固收+类产品仍为新发募集的主要类型，而纯固收类、现管类以及权益及偏股混合型产品主要依靠存续产品扩容。具体来看，4月以来（截至5月17日）固收+类产品募集规模占全部产品的91%，其中不可投股票固收+产品为主要类型，募集规模为6922亿元，占比为62%；可投股票固收+为3171亿元，占比为29%。其余产品方面，纯固收类产品，新发规模为809亿元；现管类产品新发募集规模为30亿元；权益及偏股混合型产品暂未新发募集。

　　从运作模式来看，封闭型产品占绝对比重，4月以来（截至5月17日）该类产品预估募集规模为1.1万亿元，占全部新发募集的95%。值得注意的是，4月以来最小持有期型产品新发端开始发力，预估募集规模为231亿元（2023年以来单月募集规模均未超过百亿），或进一步助推该类产品规模扩容。

　　从期限上看，4月以来（截至5月17日）新募集产品期限布局重心进一步移至短端，1年以下期限产品募集规模占全部新发的66%（前一月为60%）。拆分各类期限，3-6个月贡献主要的规模增量，募集规模为4306亿元；然后是6个月-1年，新发募集2410亿元。而一年以上期限募集规模相对较小，1-2年（含）规模为3087；2-3年和3年以上期限募集规模相对较小，分别为301亿元、233亿元。

　　2024年5月定开及封闭型产品到期（开放）规模为2.32万亿元，环比增943亿元。到期的绝对压力多体现在定开型产品上，预计打开规模为18438亿元，环比增790亿元；封闭型产品到期规模同样在增加，预计到期量为4784亿元，环比增153亿。

　　值得注意的是，5月预计业绩不达标产品到期（开放）量将出现大幅增长，规模为6953亿元，较前一月增2584亿元。拆分来看，定开型产品为环比变动的主要增量，预计打开规模环比增2778亿元至6151亿元；而封闭型产品到期量则在缩减，较前一月小幅下降195亿元至802亿元。

　　回顾5月以来理财存续规模表现，4月末的小幅回撤并未进一步扩散，理财规模仍在快速增长，负债端相对稳定，因此业绩不达标产品到期量增加或更多作用于理财产品内部结构的调整。从历史经验来看，这一情形或与2023年10月情况相似，部分到期产品或为其他类型产品扩容提供空间。结合当前理财产品的特点，大额到期资金或在未来更多流向兼具稳定和灵活性的最小持有期型产品，助推该类产品实现规模新高。

　　银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。